2019H1收入端增速符合预期,利润增速低于收入增速主要是因为上半年疫苗收入同比去年减少3844万,主要是流脑和乙肝停产所以疫苗收入有所下降,如果2019上半年疫苗收入与去年持平,则上半年利润增速可以达到16.50%。除此之外,2019H1研发费用同比增长了32.31%,在一定程度上也拖累了利润增速。
   
血制品:上半年收入13.83亿,同比增长20.76%,其中白蛋白收入5.10亿、同比增长7.94%;静丙收入4.73亿、同比增长73.67%;其他因子、球蛋白等血制品收入4.00亿、同比增长-0.06%。其中静丙实现高速增长主要是因为重庆华兰和河南华兰去库存使得收入大幅增长。预计全年血制品实现收入28.85亿,同比增长19.83%,实现归母净利10.24亿。
   
疫苗:公司上市的疫苗有三价/四价流感裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)。目前流感疫苗的实际产能为1500万支,今年6月底另一条1500万支四价流感疫苗生产线已通过GMP认证于2020年投入使用。2019年预计四价流感疫苗产量为800-850万支(中标价128元)、三价流感疫苗产量为300-350万支(中标价50元),按41%计算净利率,疫苗贡献利润为4.75亿(归母3.56亿)。预计2020年四价流感疫苗产量为1400万支,三价流感疫苗产量300-350万支。
   
单抗:公司目前共有7个单抗品种取得临床试验批件,其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗处于III期临床研究,预计2020年至少有2个单抗品种可以报产,能够为公司培育新的利润增长点。
   
估值
   
根据上述分析,2019年预计公司实现净利合计13.80亿,按分部估值法,根据行业平均水平,血制品业务给予33倍PE对应市值338亿,疫苗业务给予38倍PE对应市值135亿,在研单抗及其他疫苗给予40亿市值,合计513亿。由于上半年疫苗收入同比减少,我们调低了盈利预测,预计2019-2021年归母净利为13.80、17.41、21.34亿,同比增长21.1%、26.2%、22.6%,调低评级至增持。
   
评级面临的主要风险
   
血制品收入不及预期,疫苗业务销量低于预期。