分季度看,2018年公司的收入和净利增速逐季恢复增长,并从下半年开始加速。从Q2开始公司的收入和净利同比增速分别达到34.63%和39.41%,随着Q4流感疫苗销售进入旺季,公司的收入和净利同比增速达到68.24%和129.88%,即从Q3起白蛋白渠道去库存已基本完成,Q4开始白蛋白厂家库存开始紧张,白蛋白进入供需紧平衡的状态,2018年血制品库存量同比下降25.75%。分产品线看,2018年流感疫苗共批签发852.26万支,占全国流感疫苗批签发总量的52.85%,疫苗业务预计实现收入7.98亿、净利润2.03亿(归母)、净利率33.83%,由于高毛利的四甲流感疫苗上市以及规模效应,疫苗业务毛利率达到83.66%。血制品业务总体实现收入24.08亿、净利8.00亿、净利率33.22%,由于两票制导致库存积压,为了去库存血制品出厂价略有下降,整体毛利率为58.84%。其中白蛋白收入10.25亿、yoy+11.45%、在血制品收入中占比42.58%;静丙收入6.04亿、yoy-10.77%、在血制品收入中占比25.09%;预计破免、狂免和乙免合计4.6亿、yoy+100%,在血制品收入中占比19%;预计凝血因子VIII和凝血酶原复合物收入合计3.2亿、yoy+29%,在血制品收入中占比13%。
   
费用方面,预计疫苗业务销售费用3.27亿,销售费用率40.98%,血制品销售费用2.11亿,销售费用率8.76%。预计2019年疫苗和血制品的销售费用率分别保持在41%和8.5%。管理费用方面,同比增长了13.89%,预计2019年研发投入及其他管理费用合计同比增速在14.33%,基本与2018年增幅保持一致。2019年1月公司向111名员工授予限制性股票激励,授予价格19.68,以2017年净利为基数,19、20年净利增速分别不低于16.7%和14.3%。
   
新产品方面,AC流脑多糖疫苗2018年已获批上市销售,EV71手足口病毒灭活疫苗取得临床批件,预计2019年底百白破疫苗也有望获批上市。另外公司的阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗和贝伐珠单抗正在开展III期临床,德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗获得临床批件。
   
估值
   
由于血制品销售费用比去年预计的略高,2019年静丙仍存在去库存压力,销售费用率仍然较高,因此略微调低19、20年盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利分别为13.92、17.08、20.38亿,对应EPS为1.49、1.83、2.18元,对应PE分别为30、24、20倍,维持买入评级。
   
评级面临的主要风险
   
流感疫苗竞争加剧,新产品上市进度低于预期,静丙去库存低于预期。